DEKA Prognose Revision: BLITZREZESSION DER WELTWIRTSCHAFT

Eine aktuelle Einschätzung der hochdynamischen Lage von Dr. Ulrich Kater, Chefvolkswirt der Dekabank.

• Angesichts der Ereignisse im Rahmen der Corona-Krise revidieren wir außerplanmäßig unsere Prognosen. Auch die neuen Prognosen bergen noch das Risiko einer erheblichen Verschlechterung, sollte sich die Shutdown-Periode über den angestrebten Zeitraum bis etwa Mitte April um weitere Wochen verlängern.
• In einer nie dagewesenen Geschwindigkeit haben sich durch die Corona-Pandemie die konjunkturellen Aussichten für die gesamte Weltwirtschaft gedreht. Der zeitversetzte weitgehende Shutdown in Asien, Europa und Amerika führt zu einer weltweiten Rezession, deren Ausmaß am ehesten mit der Lehman-Rezession vor gut zehn Jahren vergleichbar ist.
• Bei allen Gemeinsamkeiten gibt es jedoch auch gravierende Unterschiede. Sofern die Pandemie in Europa und in den USA in ähnlicher Geschwindigkeit wie in China bekämpft werden kann und keine großen Reinfektionswellen auftreten, besteht die Hoffnung, dass die Rezession deutlich schneller wieder vorbei ist als nach der Finanzkrise. Die negativen Folgen durch die Phase der wirtschaftlichen Einschränkungen in Gestalt von Arbeitsplatzverlusten oder Firmenpleiten müssen so gering wie möglich gehalten werden. In Deutschland hat die Bundesregierung hierfür die richtigen Weichen gestellt.
• Die Blitzrezession hat an den Aktienmärkten zu einem Blitzcrash geführt. Mittlerweile haben die Aktienmärkte in Europa eine Rezession eingepreist, in den USA jedoch noch nicht, weil hier erst einmal höhere Bewertungen abgebaut werden mussten. Eine Erholung der Kurse hängt zunächst an dem Verlauf der Infektionszahlen. Hier liegt der Schlüssel zu einer Beruhigung der Lage.
• Das Zinsniveau wird durch das Geschehen langfristig eher weiter gedrückt, selbst wenn zwischenzeitlich bei Bundrenditen Anstiege zu beobachten waren. Der Goldpreis sollte nach dem Abflauen der Turbulenzen ebenfalls eher wieder steigen als auf seinen gesunkenen Niveaus zu verharren.
• Die angemessene Haltung für einen privaten Aktiensparer gegenüber solchen Ereignissen ist eine stoische Besonnenheit. Verluste werden dadurch erst Realität, dass man an solchen Tiefpunkten verkauft. Denn dann hat man nicht mehr die Chance, an der nachfolgenden Erholung der Märkte zu partizipieren, wie sie auch nach diesem Kursrutsch wieder stattfinden wird.

Überfall auf die Weltwirtschaft

Solange das Virus weit weg war, glaubte man sich dagegen immun. Bis auf eine kurze Irritation Ende Januar nahm die Börse keine Notiz von der neuen Krankheit, die seltsame Eigenschaften aufwiesen: für die allermeisten ganz harmlos, für einen geringen, unbekannten Prozentsatz der Infizierten jedoch schwerwiegend und zu einem noch geringeren, aber ebenfalls nicht bekannten Prozentsatz tödlich. Erst mit dem Überschwappen nach Europa wurde eine weitere Eigenschaft des SARS-CoV 2 Virus, wie es nun offiziell heißt, deutlich, nämlich seine extreme Ansteckungsfähigkeit und damit seine extrem leichte und schnelle Verbreitung. Viel Zeit wurde durch die Diskussion versäumt, ob dies „einfach nur eine Grippe“ sei oder eben nicht, bis sich schließlich die Mathematik der Pandemie durchsetzte, die ausrechnete, wie sehr das Gesundheitssystem durch die schnelle Ausbreitung der Krankheit überlastet sein würde. Seitdem wurden auch in Europa die Maßnahmen im Tagesabstand drastischer, zunächst in Italien, dann in allen anderen befallenen Ländern. Weltweit hatten Mitte März fast 120 Länder Corona-Fälle gemeldet. Damit war klar, dass sich die Unbesorgtheit an den Aktienmärkten nicht mehr würde halten lassen. Während man bislang lediglich Effekte von weltweiten Produktionskettenverflechtungen berechnet hatte, kam jetzt die Aussicht auf wirtschaftlicher Einschränkungen auf die europäische Union und auf die USA zu. Aus einem weltweiten Aufschwung wurde die Erwartung einer weltweiten Konjunkturpause. Diese Eintrübung geschah innerhalb weniger Tage. Kein Ereignis in der modernen Wirtschaftsgeschichte hat den Konjunkturausblick für die gesamte Weltwirtschaft in so kurzer Zeit derart komplett gedreht. Dies ging mit deutlichen Kursverlusten an den Börsen einher, die binnen Tagen bis zu 30 Prozent erreichte, freilich von den unmittelbar vorher noch erreichten neuen historischen Höchstständen. Eine geordnete Portfolioreaktion in diese Blitzrezession hinein, die von einem Blitzcrash gefolgt war, war nur sehr wenigen Teilnehmern möglich.

In der Folgewoche wurde deutlich, dass die Einschränkungen in Europa (und in den USA) von ähnlicher Qualität sein würden wie in China – bis hin zu Formen des Ausgehverbots, insbesondere für die internationalen Risikogebiete, zu denen nach der chinesischen Ausgangsregion Hubei bis Mitte März die Länder Italien und Iran, die Region Nord-Gyeongsang (Süd-Korea), die Region Grand-Est (Frankreich), das Bundesland Tirol (Österreich), die Stadt Madrid (Spanien) sowie die US-Bundesstaaten Kalifornien, Washington und New York hinzukamen. Damit lag nochmals ein deutlich weitergehender wirtschaftlicher Shutdown vor als noch in der Vorwoche absehbar.

Der zeitliche Verlauf dieser Einschränkungen hängt vollständig am Verlauf der Infektionsraten. Dieser folgt bei jeder Epidemie einer Glockenkurve, die auch wieder abwärts geneigt ist, wenn die Anzahl der Gesundungen die Anzahl der Neuinfektionen übersteigt. Die Höhe und der zeitliche Verlauf dieser Kurve ist durch soziale Distanzierungsmaßnahmen gestaltbar. In Europa sollte der Hochpunkt dieser Kurve Ende März erreicht sein, in den USA wenige Tage später. Wie hoch die Fallzahlen bis dahin werden, ist noch nicht prognostizierbar.

Wie schnell die Absonderungsmaßnahmen danach wieder eingestellt werden, ist ebenfalls nicht klar. Nach den Erfahrungen in China verläuft diese Normalisierung in einem langsamen Prozess über zwei bis drei Monate hinweg. Für Europa ist mit einer solchen Normalisierung also gegen Ende der ersten Jahreshälfte zu rechnen. Es ist ganz besonders wichtig, dass in dieser Zeit der Einschränkungen keine Folgeschäden auftauchen, die ein Wiederanlaufen der Wirtschaft nach Abflauen der Gesundheitskrise behindern würden. Solche Folgeschäden wären etwa Arbeitsplatzverluste oder Firmeninsolvenzen. Um dies in Deutschland zu verhindern, hat die Bundesregierung ein umfangreiches Maßnahmenpaket vorgelegt: Kurzarbeiterregelungen, Steuerstundungen und Kreditvergaben sowie eine temporäre Flexibilisierung bei Insolvenzregeln sind sehr effektive Instrumente. Ohne eine finanzielle Obergrenze versehen, hat die Bundesregierung alles aufgeboten, was in dieser Lage möglich ist. Wichtig ist nun die operative Umsetzung, insbesondere, dass alle Instrumente sofort und unbürokratisch am Start sind. Konjunkturprogramme sind eher etwas für die Zeit danach, also wenn nach Abebben der Gesundheitskrise die Dynamik nicht in Gang kommen sollte. Eine flächendeckende Insolvenzwelle sollte es dadurch nicht geben. Aber es wird auch keine Garantie dafür sein, dass alle Unternehmen und jeder Arbeitsplatz überleben werden.

Insgesamt resultiert aus diesen Bedingungen eine konjunkturelle Situation, die vom Ausmaß her wohl eher in Begriffen der Lehman-Krise 2009 zu beschreiben ist. Dem liegt ein tiefer Einbruch in der ersten Jahreshälfte zugrunde und in der zweiten Jahreshälfte, insbesondere im letzten Quartal eine deutliche Erholung (s.u.). Ebenfalls ungewöhnlich: die Rezession schlägt in sehr vielen Ländern der Welt mit nur wenigen Wochen Abstand ein.

Konjunktur – zum Nichtstun verurteilt

Der Problemmix der Corona-Epidemie ist völlig anders als in früheren Krisen: Die Nachfrage- und die Angebotsbedingungen werden nämlich gleichzeitig in die Zange genommen. In ihrer Extremform wurden diese Folgen in China sichtbar: Der private Konsum brach ein, weil Einkaufszentren, Gaststätten sowie Freizeiteinrichtungen geschlossen wurden und die Menschen in ihren Wohnungen bleiben mussten. Da die Menschen auch nicht mehr zur Arbeit gehen konnten, standen plötzlich die Fließbänder still. In einer durch „Just-in-Time“-Lieferungen geprägten Zeit dauerte es nicht lange, bis es auch an anderen Stellen zu Produktionsunterbrechungen kam. Diese für China dramatischen Folgen waren in Europa nur moderat zu spüren. Es waren zwar Absatzeinbußen auf dem chinesischen Markt zu verzeichnen, doch solange die Konjunktur im Rest der Welt lief, war das verkraftbar. Deutlich besorgniserregender waren da schon die drohenden Lieferkettenprobleme, denn beim Ausfall kritischer Vorprodukte aus China hätte die Produktion auch in anderen Ländern beeinträchtigt werden können. Da aber Container rund sechs Wochen nach Deutschland brauchen, war auch davon bislang noch wenig zu spüren.

Die Situation änderte sich vollkommen mit dem Überspringen des Coronavirus auf Europa. Nun drohten die „chinesischen“ Probleme auf einmal auf dem europäischen Heimatmarkt. Das verschärft das Problem gleich in mehrfacher Hinsicht: Erstens ist die Eurozone (EWU) mit Abstand der wichtigste Absatzmarkt für deren Mitgliedstaaten: im Schnitt gehen rund 45 Prozent der nationalen Warenausfuhren in andere Mitgliedsländer der Eurozone, und auch das Gros der Tourismuseinnahmen dürfte aus den Mitgliedstaaten der EWU stammen. Zweitens sind die Produktionsstrukturen innerhalb der EWU aufs engste miteinander verflochten, und die Lieferzeiten relativ kurz. Produktionsausfälle in einem Land können daher leicht zu Einschränkungen im Rest der EWU führen. Wegen dieser unmittelbaren Bedrohung der Absatzmärkte und Lieferketten dürfte die Unternehmenszuversicht rapide sinken. Dies wird zu einem Aufschub von Investitionsplänen führen. Denn in den Kalkulationen der Unternehmen werden den Anschaffungskosten die zu erwartenden künftigen Erträge gegenübergestellt. Sind diese unsicher oder sind die Zukunftserwartungen zu pessimistisch, wird das Unternehmen mit der Investition auf bessere Zeiten warten.

Für die Abschätzung der Folgen für die Konjunktur sind zwei Annahmen von entscheidender Bedeutung: Wie umfassend sind die Quarantäne- und Beschränkungsmaßnahmen, und wie lange dauern sie an? Bislang ist unser Bild, dass der gemeinsame Hochpunkt der Infektionen in der EU4 (Deutschland, Frankreich, Italien und Spanien) Anfang April erreicht wird. Dies wird für die einzelnen Länder nicht gleichzeitig der Fall sein. Berechnungen zufolge hinkt Spanien 7 Tage, Frankreich 9 Tage und Deutschland 11 Tage Italien hinterher. Das Gros der konjunkturellen Bremseffekte erwarten wir für April. Danach bauen sich die Belastungen bis zum Quartalsende allmählich ab. Echte neue konjunkturelle Schubkraft wird erst im dritten Quartal wieder schrittweise entfaltet.

In immer weiteren Teilen Europas werden das gesellschaftliche Leben und die Wirtschaft eingefroren. In Italien stehen fast alle Ampeln auf Rot. Wir erwarten dort für das Jahr 2020 eine Schrumpfung des Bruttoinlandsprodukts um mehr als 4 ½Prozent. In den anderen Ländern begannen die Einschnitte in das Wirtschaftsleben mit Verzögerung. Inzwischen sind in fast allen Ländern die Schulen geschlossen, zahlreiche Länder haben Einreisebeschränkungen vorgenommen. In drei der vier großen Volkswirtschaften der Eurozone wird das gesellschaftliche Leben auf die Beschaffung von Produkten des Grundbedarfs und den Gang zur ebenfalls eingeschränkten Arbeit reduziert. Noch sind es vor allem die Nachfrageausfälle, mit denen die Unternehmen in der Eurozone zu kämpfen haben. Doch mit zunehmender Dauer der wirtschaftlichen Erstarrung werden Lieferkettenprobleme hinzutreten.

Wer auf einen positiven Rückprall hofft, der den Einbruch schnell wieder kompensiert, könnte enttäuscht werden. Der Aufholprozess dürfte sich aus zwei Gründen langsamer als üblich gestalten: Erstens treten in den USA die negativen Folgen der Corona-Pandemie mit etwas Verzögerung auf und wirken dann in der ersten Phase der Erholung in Europa noch bremsend. Zweitens sind in dieser Krise nicht nur die Industrie, sondern auch in einem ungewöhnlich hohen Maße die Dienstleistungsbranchen betroffen, wo nicht jeder Nachfrageausfall schnell nachgeholt werden wird. Das Gros der Nachholeffekte erwarten wir für den Spätsommer und den Herbst. Damit kommt es zu einem sehr hohen statistischen Überhang für das kommende Jahr, der rund die Hälfte des kräftigen Anstiegs des Eurozonen-Bruttoinlandsprodukts (Prognose 2021: 2,5 Prozent) ausmachen wird. Für das laufende Jahr erwarten wir dagegen eine Schrumpfung um 1,7 Prozent. Unterstützung kommt zwar von Seiten der Geld- und Fiskalpolitik. Dabei geht es aber nicht darum – wie sonst üblich – die Nachfrageausfälle zu kompensieren, sondern es geht in erster Linie darum, die Unternehmen durch die Krise zu bringen und unnötige Pleiten zu verhindern. Exemplarisch seien hier die deutschen Maßnahmen wie unbegrenzte KfW-Kredite und Steuerstundungen für Unternehmen genannt. Der zweite Fokus besteht darin, die Folgen für die privaten Haushalte abzufedern. Das mächtigste Instrument hierzu ist die deutsche Kurzarbeiterregelung.

Die wirtschaftlichen Folgen der Corona-Krise für die US-Wirtschaft sind grundsätzlich denen von Europa ähnlich. Ein gravierender Unterschied besteht allerdings im geringeren Offenheitsgrad, sodass der Produktionsrückgang in China sowie der in Euroland weniger belastet. Zudem wurden die USA erst mit Verzögerung direkt vom Virus betroffen. Sie hinken hierbei ca. 16 Tage hinterher. Auch die vorherige Wachstumsdynamik war wesentlich kräftiger als in Euroland und im Gegensatz zur EZB konnte die Fed immerhin ihr Leitzinsintervall um 150 Basispunkte senken. Aber neben den Corona-Belastungen wirken gerade in den USA die niedrigeren Ölpreise eher wachstumsbremsend. Denn zwar liegt ein energiepreisbedingter Kaufkraftgewinn vor. Aber erfahrungsgemäß dürfte dieser aufgrund der erhöhten Unsicherheit in eine steigende Sparquote der privaten Haushalte fließen. Zudem ist die Abhängigkeit der US-Wirtschaft von der Entwicklung der Finanzmärkte höher. Und das schmerzt in Zeiten von dramatischen Aktienkursrückgängen. Dies gilt sowohl für die privaten Haushalte (Altersvorsorge) als auch für die Unternehmen (Kapitalbeschaffung).

Die öffentlichkeitswirksame Reaktion der US-Fiskalpolitik in Höhe von 850 Mrd USD in Form verschiedener Hilfsprogramme entsprechen knapp 4 Prozent der US-Wirtschaftsleistung und fallen damit geringer aus als der American Recovery and Reinvestment Act von 2009 (etwa 5,4 Prozent). Dies ist kein Grund zu einer optimistischeren Einschätzung für die US-Wirtschaft als für Euroland, denn im Vergleich zu Euroland sind die automatischen Stabilisatoren (bspw. Arbeitslosenhilfe, Gehaltsfortzahlung im Krankheitsfall) weniger ausgeprägt. Wir gehen derzeit davon aus, dass im April der schärfste Rückgang der wirtschaftlichen Aktivität in den USA zu beobachten sein wird. Es folgen dann weitere zwei Monate mit Rückgängen.

Während sich also China schon auf dem Weg der Besserung befindet, strebt die Anzahl der Neuinfektionen in Europa ihrem Hochpunkt entgegen und zieht in den USA gerade erst an. Diese Überlappung führt zu einem kräftigen Rückgang des globalen Bruttoinlandsprodukts im ersten Quartal 2020 und zu einem etwas moderateren Minus im zweiten Quartal. Die Fokussierung auf die Zuwachsrate verdeckt aber die drastische Abwärtsrevisionen von über vier Prozentpunkten annualisierten Wachstums im zweiten Quartal. Man darf also getrost von einer globalen Rezession sprechen.

Kapitalmärkte: infiziert?

An den Finanzmärkten können sich aus der aktuellen Situationen Folgeschäden einstellen, wenn durch den finanziellen Stress des Unternehmenssektors das Bankensystem angesteckt wird und dies in eine Finanzkrise umschlägt, die wiederum negativ auf den realwirtschaftlichen Sektor zurückschlägt. Die Reaktionen an den Wertpapiermärkten waren Mitte März nicht anders als mit Panik zu beschreiben. Aktienmärkte verzeichneten Einbrüche bis zu 30 Prozent, die Renditen von Staatsanleihen gingen insbesondere in den USA deutlich zurück. Die Panik sprang von den vermeintlich sicheren Häfen der Bundesanleihen sogar auf Gold über, weil für viele Marktteilnehmer nur noch Liquidität zählte. Diese Bewegung wurde von den schnellsten Zinssenkungen der Fed in ihrer Geschichte begleitet, die den Leitzins zweimal um etwa 200 Basispunkte zurücknahm. Umfangreiche Liquiditätsmaßnahmen sowie breite Anleiheankaufs-programme in den USA, aber auch durch die EZB und anderen Notenbanken wurden in Windeseile umgesetzt. Regulierungen wie Eigenkapital- oder Liquiditätsregeln wurden von den Regulierern für begrenzte Zeit als flexibel zu handhaben erklärt. All dies konnte die Märkte jedoch nicht beruhigen. Der Verkaufsdruck bei Aktien hielt an. Dabei musste in den USA erst eine erhebliche Überbewertung abgebaut werden. An den europäischen Börsen und auch in den Schwellenländer-Aktienmärkten war die Ausgangslage allerdings eine vollkommen andere als die in den USA. Die Handelskriege des vergangenen Jahres sowie die allgemeine industrielle Schwäche hatten die Aktienbewertungen in diesen Regionen nie deutlich ansteigen lassen. Der Kurssturz erwischte die Aktien somit von normal bewerteten Niveaus aus, was dazu führt, dass die Aktienmärkte in Europa und vor allem auch der DAX Index mittlerweile tiefe Rezessionsniveaus einpreisen, die in der Vergangenheit nur in extremen Risikolagen wie zum Hochpunkt der Finanzmarktkrise oder im Nachgang des Platzens der Technologieblase zum Anfang dieses Jahrtausends kurzzeitig erreicht wurden. Kurse unterhalb der Buchwerte deuten die Erwartung einer tiefen, lange anhaltenden Rezession an. Die im DAX-Index notierten Unternehmen weisen derzeit einen Buchwert von rund 8.700 Punkten aus. Damit ist klar, dass der weitaus größte Teil des Kurssturzes bereits hinter uns liegt und Kurse unterhalb der Buchwerte extreme Risikoaversion anzeigen, die in der Regel nur von kurzer Dauer ist. Allerdings sollte nicht mit einer schnellen Kurserholung gerechnet werden. Es ist Geduld gefragt, denn jetzt dürfte zunächst eine hoch volatile Phase der Richtungssuche vor uns liegen.

Nach unserer Auffassung ist kurzfristig der wichtigste Marktindikator die Kurve der Neuinfektionen. Sobald die Marktteilnehmer realisieren, dass der Hochpunkt der Ansteckungen auch in Europa und darauf in den USA erreicht ist, werden sie einen Normalisierungsprozess wie in China auch in wirtschaftlichen Hinsicht extrapolieren. Je früher dies der Fall ist, desto stärker werden die positiven Reaktionen an den Finanzmärkten ausfallen. Zwar sollte es nicht zu einer V-förmigen Erholung auf alte Höchststände kommen, denn es muss erst über den Sommer ausgetestet werden, ob die Konjunktur wirklich wieder genügend Fahrt aufnimmt. Aus diesem Grund haben wir die Aktienprognosen in den kommenden drei Monaten auf einen weiterhin breiten Korridor von 8.500 bis 10.500 DAX-Indexpunkten gelegt. Auf Sechs-Monatssicht erwarten wir 11.000 Punkte und in der Folge auf zwölf Monate mit einer weiteren Erholung der Konjunktur wieder 11.500 Punkte.

Das Zinsniveau ist durch die Corona-Krise nochmals gesunken. Durch die wirtschaftlichen Auswirkungen des Corona-Ausbruchs dürfte die EZB vorerst keinen neuen Anlauf für einen geldpolitischen Ausstieg unternehmen. Wir erwarten Ende des Jahres Bundrenditen von circa minus 0,40 Prozent und damit leicht weniger als vor der Corona-Krise.